猫眼 —让子弹飞一会 想到看电影我们的第一反应都是打开猫眼软件进行购票，猫眼作为在线票务的垄断者，占据着电影票务60%的市场分额。不仅如此，猫...
来源：雪球App，作者： 你的阳光男孩，（https://xueqiu.com/7193491547/296437215）
想到看电影我们的第一反应都是打开猫眼软件进行购票，猫眼作为在线票务的垄断者，占据着电影票务60%的市场分额。不仅如此，猫眼在电影制作、电影宣发环节也占据着龙头地位，陆续出品了《你好，李焕英》、《满江红》、《封神》等爆款作品。至此，猫眼已经打通了影视行业制作、宣发、销售的三大环节，实现产业链一体化，已然成为电影产业中不可或缺的一员。
自疫情以来，猫眼股价从21年峰值19.3港元一路跌至7.95港元，累计跌去了58%，反映在业绩上却是背离股价的增长创新高，把峰值期间六十倍的市梦率打压到到十倍附近。疫情的意外到了确实干扰了猫眼的经营发展节奏，影响了市场先生的预期和情绪，但是我们回到买股票就是买公司的夹头视角看，目前90亿的市值为股东带来的是40亿的净现金以及 年产10亿现金流的经营资产。
现在猫眼PE不到10倍，EV/EBIT不到5倍，估值确实很有吸引力，参考赔率思维，如果我们能证明它“业绩有”亦或是“风险无”，那可以大胆下注。但考虑电影市场的高波动性、电影投资制作的不确定性、抖音入侵格局变动的难预测性，我们决定让子弹再飞一会，先保持观察。
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业务分析：
猫眼发展可分成两个阶段，分别是疫情前的高速成长阶段与疫情后的稳步修复阶段。
自2015年至2019年，公司营收从6亿快速增长至43亿，实现年化增长64%，妥妥的高速成长股。2020年由于疫情影响，影视行业遭遇前所未有的冲击，公司受大环境影响收入出现大幅回撤。然而，面对疫情反复的不利影响，猫眼持续优化业务结构，大力发展影视制作，在23年突破收入历史高点，重新回归成长阶段。
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各业务分析— 娱乐内容服务：（电影电视剧等宣传、发行、制作与投资）
截至23年娱乐内容服务已成为公司收入最大的业务板块，也是总营收创新高的主要贡献者，猫眼正不断地向产业链上游倾斜资源。
业务收入主要分为宣传、发行、票房分成三部分，收入确认方式分别为
1.内容制作公司支付的宣传费，包括支付内容宣发成本；
2.猫眼发行电影的发行费； 发行费通常按发行电影院线分账票房总额的5%~12%收取，分账票房总额通常为总票房的40%（要给影院50%，还要给国家发展基金）
3.猫眼自主投资、制作的电影的票房分成； 收入一种是按总额确认，根据投资相关电影所占权益比例确认收入。另一种是按净值确认，猫眼为获取电影发行权而投资的电影，按照权益占比确认收益 减去投资成本。
宣传与发行：
宣发市场有着显著的天花板，业务与行业景气度强相关。猫眼是行业内宣发的顶级玩家，头快顶到天花板了，按照猫眼发行费用率中值测算（取9%），23年中国电影票房总额为549亿，分账票房为220亿，电影发行收入规模为20亿，能为公司提供的增长空间十分有限。
电影投资制作：
影视制作有着巨大的不确定性，从制作到宣发无不存在着风险，成可能带来资本金百倍的回报，败则血本无归。高风险、高回报的商业属性赋予了猫眼打开收入上限的机会，但也隐含着大幅亏损的风险。
猫眼作为宣发端、票务端的头部玩家，左手拿着用户数据（用户多次交易积攒的行为与偏好），右手握着领先市场独一挡的宣传与发行能力，在提升投资制作成功率中具有先天性的优势。
同时，由于电影宣发与制作互为表里的关系，各业务间有望实现正向循环、互相促进的协同效益，提高企业综合竞争力。（猫眼向上游延伸有利于获取优质电影的发行权，而强大的发行能力又能提高公司在电影投资上的谈判能力。）
近年来，公司出品的电影表现还是不错的，陆续制作了《你好，李焕英》、《满江红》、《封神》等爆款作品，并在23年以垄断的姿态占据了“23年中国电影票房前十大影片”中的七个的作品（猫眼出品）。
强大的出品能力使得猫眼的市占率稳步提升。
从经营业绩看，在优秀的出品表现下猫眼连续三年大幅好于行业表现，电影票房规模还未回到19年水平猫眼收入已创新高了。若按照（娱乐内容收入/中国电影票房分账票房）口径看的话，23年猫眼的市占率已上升至10%，相较19年翻了一倍。
稳步增长的投资规模有望推动收入再创新高。
从电影制作投入看，往期优异的出品表现也在激励着管理层加大资源投入。截至23年末猫眼在影视制作上的投入规模约达32亿，考虑到影视制作天然的不稳定性，储备作品仍存在着较大的失败风险，但概率应好于市场平均水平。
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各业务分析— 票务服务：（电影票务、现场娱乐票务）
票务服务属于是稳定的印钞机，占据着行业中卖铲人的位置，有着高毛利、行业周期强相关、现金流优秀的特点。票务服务经营模式 是先向客户收钱再分配给影院（基本没有应收款），与之对应的是猫眼需要按比例向影院支付押金。
类似于我租下一个点位，然后躺着赚钱，当票房超过押金比例时月底补交。该模式下除非遇到20年影院停摆的极端情况，不然现金流都是极好的。
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展望未来，我们认为影响票务服务发展最重要的三个因素为，电影票房总额、猫眼市占率、服务抽成比例。
从票房总额看，自疫情后电影行业就开启了以价补量的模式，依靠逐年上升的电影均价推动市场规模回归。
电影均价方面，我们发现涨价一方面是行业的主动提价（淡的月份也有涨价），但更多的还是来自观影人次向重要档期集中所致。
下列数据可看出，疫情后人门观影更加集中于重要档期（春节、五一、暑期、国庆、贺岁）。截至23年重要档期票房已超过19年，全年票房却仍未恢复，这意味着热期票价高时观影人次表现较好，淡期票价低时观影人次较差。这是电影均价提高的主要原因。
从观影集中在重要档期的用户行为也能反映出，用户对于票价的敏感度并不高，购买考虑更多的是电影质量与时间选择。
观影人次方面，23年重要档期观影人次表现已不亚于19年水平，修复空间更多需要靠平淡期回升。考虑到重要档期竞争激烈（24年春节档8部电影撤档4部）以及头部公司作品储备丰富，我们认为平淡期对影视公司的吸引力将有所提升，影方有动力通过错位排片带动平淡期观影人次修复。
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从市占率看，猫眼占据了票务服务市场60%的分额，与淘票票形成双寡头格局，CR2高达90%。
两者强大的竞争力主要来自于背后集团赋能。淘票票背靠阿里，猫眼则通过协议依附于腾讯、美团获取流量资源。双方都掌握着市场上的主要流量入口，在经营模式上和所处集团生态位上也都极其相似（填补品类空缺），没有明显的差异化或优势能支持公司去抢走对手的客户。我们预计市占率有望保持在当前水平。
值得注意的是短视频、直播的冲击风险。短视频已是影视营销的重要手段之一，短片直播宣传 加链接跳转的模式可能会形成竞争威胁。考虑到抖音已经入局本地生活，向票务业务倾斜资源也算情理之中。
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从服务抽成看，电影票务是按照终端客户所支付票价收取4%-8%的费用率。考虑到电影产业链经过多年的发展各环节利益分配已明晰，售票环节也不是一家垄断还是存在竞争威胁的，我们认为提高费用率的阻力会比较强，实现概率较低。
现场娱乐票务上，是按照按照终端客户所支付票价收取3%-30%的佣金收益。现场娱乐费用率区间明显大于电影票务，主要是现场演出所覆盖的细分市场较多，例如，演唱会、音乐节、小剧场、展会、体育赛事等，不同市场的定价模式也有偏差，均值能做到10%就蛮好。
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整体看，各环节都已到达上限（线上渗透率已到90%、市占率稳定、服务抽成难提高），能为猫眼提供增长空间的环节仅有电影票房规模。对此，我们持有乐观的预期，期望于观影人次潜在的修复空间 以及影方的稳定提价能力，量价共振是我们长期乐观的基础。
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展望现场娱乐市场，现场娱乐是公司当前的重要发展方向之一，猫眼积极拓展线下演出不仅能够为公司带来增长空间，还能改善业务结构 减轻电影兴衰对业绩的冲击。
目前看来业务发展思路和电影业务比较像，也是通过更深度的参与合作提高竞争力，扩大市场分额。例如，为周杰伦演唱会提供现场售票服务、为各地区演出场所提供一站式票务解决方案、与香港城市售票网合作进入香港票务市场等。
现场娱乐同样是个潜力巨大的市场，截至23年末规模已接近电影票房达到502亿的水平。市场也呈现出了寡头格局，不过是以阿里系为首的大麦等占据市场了70%的分额，猫眼市占率则在20%左右。
展望未来，稳固的竞争格局使得猫眼提高市占率的阻力较强，现场票务增长将依靠于 线上渗透率提高（18年披露39%）以及在线演出市场蓬勃发展。
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盈利能力：
猫眼的盈利能力是非常好的，23年调整ROE为20%（剔除45亿的商誉后），轻资产+高毛利+高ROE+竞争格局稳固，价投BUFF叠满了。当前问题还是和电影行业绑定太深了，如果你相信中国电影产业发展，猫眼绝对是优中之选。
毛利方面：
23年营收规模已超过19年，但毛利率却低12pct。由于收费模式比较混乱，我们主要看成本端。对比19年，可以看到毛利率下降的主要原因有两点。1.毛利率相对低的娱乐内容业务发展优异，占比收入结构提高。2.互联网基础设施成本提高，这块是美团和腾讯提供的基础设施服务提价所致（入口协议重签）。在不考虑重大变动的情况下，毛利率将稳定在50%以上。
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三费方面：
23年运营费用率为24%，较19年下降23pct，费用下降主要来自于持续缩减的补票力度以及高效的薪酬管理制度。
销售费用方面，23年销售费用比率和绝对值都远低于19年，不断收缩的营销费用主要得益于行业竞争放缓。随着行业格局稳固，票补战也接近尾声，淘票票和猫眼都在降低票补力度。注：销售费用主要是用户激励，品牌推广方面特别少。
管理费用方面，得益于管理层持续降本增效，裁去冗余员工，管理费用率稳步下降至8%。公司营收已回复至疫情前水平，但员工人数依旧低于19年322人。
财务费用方面，财务费用已经在22年变为财务净收入，并在23年进一步增加。
得益于猫眼充沛的现金流 以及优异的债务管理能力，有息负债和贷款利率都呈现出了下降的趋势。特别是23年，管理层偿还了贷款利率3.70%-3.85%的担保债务以及2.3%的无担保债务，置换成了贷款利率1.3%-1.8%的债务，有效降低了债务成本。
管理层对债务的管理是值得表扬的，即便是在低债务的情况下，也在努力地降低综合贷款成本，为股东节约每一分钱。
资产情况：
猫眼属于超级轻资产的企业，经营对劳动力、资产设备、场地的需求极小，赚钱主要依靠于一些无形的能力、资源。截至23年固定+使用权资产占比总资产不到1%，主要是场地租赁、办公室设备、电脑。
截至23年底公司总资产为125亿，主要科目有预付款26亿、应收款7亿、无形资产49亿，账面资金42亿（现金、定期存款、公司投资、受限制）
从账面资金看，23年末资金占总资产34%，资本主要配置于定期存款和活期账户。考虑公司过去投资表现比较一般，在家存款确实好过出门掏空六个口袋。投资失败案例有，稳定亏损的联营公司（覆盖行业有影视、投资、食品制造）、战略定增欢喜传媒（测算浮亏50%以上），成功案例还没找到。
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从应收款看，23年应收款为7.4亿，较期初增加3.1亿。应收款大幅增加主要是经营规模快速增长，实际上回款天数是不断下降的。自疫情后回款天数从21年100天下降至23年57天。20、21年疫情下大环境差是人尽皆知的，在此情境下回款放缓也值得我们理解。
从账龄结构看，账龄分布以3个月以内的为主，逾期一年以上的有3.2亿，占比应收款余额29%。
从坏账准备看，公司对应收款的处理非常严格，23期末为3.7亿，完全足以覆盖逾期一年以上的应收款余额（3.2亿），剩余一年以内的收回概率也比较大。
应收款主要来自娱乐内容业务，由于猫眼是对1年以上的计提，也就是说23年坏账来自22年票房表现。考虑到23年中国电影票房表现较好，我们认为坏账概率会大幅下降。
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从无形资产看，在所有的科目中，公司最大的科目为无形资产，截至23年为49亿，猫眼无形资产主要有商誉、商标牌照、软件、合约客户关系等，其中商誉账面价值达到了45亿，占无形资产比重为92%。
从商标、合作协议、合作关系、牌照看，这部分自上市后就未再添置过，按照目前折旧力度看，四年后该部分就不会再产生摊销费用，合计年摊销费用0.9亿基本等于猫眼全部的摊销费用。若后续无收购事项，4年后年摊销费用可能只有百万水平。
从商誉看，主要是收购微影时代、海瑞方圆产生，猫眼收购微影时代后成为行业龙头，解决了两者的竞争关系，更是获得了腾讯的独家资源，长远看对猫眼发展有利无害，在与阿里系淘票票竞争中占据了有利优势。对轻资产的互联网企业而言，收购产生商誉基本无法避免，且微影时代资产相当优秀，并不弱于猫眼，以当前视角回溯去看，当初两者合作对现有的猫眼发展有着极大促进作用，这部分商誉资产并不影响公司内在价值。（来自知常容鸡蛋面）
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从预付款、押金及其他应收看，科目主要由投资制作电影、电视剧（15.7亿原值）和娱乐票务、电子商务及其他服务的押金和应收款（6.8亿原值）构成。
投资制作方面，根据猫眼在电影制作收益上的确认方式看，这部分预付款应该是为获得电影宣发机会投入的钱，账面金额持续增加也符合娱乐内容业务高速增长的趋势。
押金及其他应收方面，押金主来自票务服务业务，按照行业惯例，公司要向影院和演唱会等的主办机构预付订金，并在结算时扣除或收回有关预付款。说白了，影院提供服务，卖票的钱却先进到猫眼口袋里，影院肯定是要通过押金来降低经营风险的，这样才符合正常的商业关系。
这两个科目可看作是猫眼的变动成本，如若公司要做大业务规模，那么预付款和押金都是必要的投入，我们认为该科目将随着公司经营规模增长而增长。
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债务情况：
债务主要为应付款、内容制作垫款、票房收入分成，经营负债占据了总负责的87%。逐年来看，应付款+其他应付款和应收款+预付款正趋向平衡，这主要得益于猫眼以宣发为目的投资电影模式，根据会计确认显示，这笔投入不需要猫眼现金支出，计入报表的应付垫款。
有息负债方面，得益IPO募资以及现金流向好，有息负债呈现出稳步下降的态势，截至23年有息负债已降至2.5亿，有息负债率为2%。（三费方面有分析）
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现金流情况：
经营现金流方面，近年来猫眼的现金流与利润纯度都表现了出向好的趋势，这主要得益于经营规模增长以及营运资本管控能力的提高。
资本开支方面，猫眼经营基本不需要设备和场地，年资本开支加租金开支差不多在0.3亿左右。这也是猫眼能持续偿还有息债务的底气所在。
自由现金流运用方面，猫眼自上市以来从未分红，股东持股体验是比较差的。截至23年账面净现金接近40亿，管理层也在持股计划下利益一致，后续若无重大收购事项，则有望实现分红。
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